--- title: "纳指ETF的时差利差分析" description: "纳指前一晚跌了 3.3%，国内最早的纳指 ETF 513100 第二天开盘只跌了 0.9%，收盘前还涨回来 1.6%。顺着这个现象往下追：这是国内 ETF 特有的吗，“早上买吃昨晚”是不是错觉，真正存在的那部分利差有多大、怎么操作才能拿到，它又是从哪来的，哪些变化会让它消失，以及国内另外九只纳指 ETF 是不是也一样。" pubDate: 2026-10-18 tags: ["量化", "回测", "ETF", "纳斯达克100", "溢价"] refs: - id: yahoo title: "513100.SS 等十只国内纳指 ETF、NQ=F、^NDX 的日线和 60 分钟线" url: "https://finance.yahoo.com/quote/513100.SS/" collect: "yahoo-quote-513100-ss" site: "Yahoo Finance" date: "2026-10-17" note: "2024-10-17 至 2026-10-16，2026-10-17 下载。用新浪财经的 60 分钟线交叉核对过 2025-08 以后的部分：207 天里有 31 天相差 1 到 3 个最小价位，结论不变。" - id: sina-nav title: "513100 等十只纳指 ETF 的历史单位净值" site: "新浪财经基金数据接口" date: "2026-10-17" note: "513100 为 2024-01-02 至 2026-10-15，共 673 条；其余九只取同一时段。" - id: ths title: "纳指ETF国泰（513100）基金概况" url: "https://basic.10jqka.com.cn/513100/summary.html" collect: "10jqka-513100-summary-html" site: "同花顺" date: "2026-10-18" note: "国泰基金管理，基金合同 2013-04-25 生效，2013-05-15 在上交所上市；规模 184.35 亿元（2026-08-03）。" - id: qqq title: "QQQ Discount or Premium to NAV" url: "https://ycharts.com/companies/QQQ/discount_or_premium_to_nav" site: "YCharts" date: "2026-10-18" note: "2026-08-07 至 2026-10-16 共 50 个交易日，每日溢价都在 −0.04% 到 +0.06% 之间。" - id: sse title: "关于修订《上海证券交易所交易规则》的通知（上证发〔2018〕59号）" url: "https://www.sse.com.cn/lawandrules/sselawsrules2025/repeal/rules/c/c_20180806_10784917.shtml" collect: "sse-lawandrules-sselawsrules2025-repeal-rules-c" site: "上海证券交易所" date: "2018-08-06" note: "基金开盘集合竞价 9:15–9:25，连续竞价 9:30–11:30、13:00–15:00。该通知在上交所网站已标为“失效”，开盘集合竞价和连续竞价的时间安排沿用至今，以最新版交易规则为准。" - id: sse-rules title: "上海证券交易所交易规则（2026年修订）" url: "https://www.sse.com.cn/lawandrules/sselawsrules2025/stocks/exchange/c/c_20260424_10816482.shtml" collect: "sse-lawandrules-sselawsrules2025-stocks-exchange" site: "上海证券交易所" date: "2026-04-24" note: "第 2.4.2 条：9:15–9:25 为开盘集合竞价时间；第 3.5.2 条：集合竞价按可实现最大成交量的价格确定成交价，所有交易以同一价格成交。" - id: gao title: "Market intraday momentum" url: "https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2018.05.009" site: "Journal of Financial Economics" author: "Lei Gao, Yufeng Han, Sophia Zhengzi Li, Guofu Zhou" date: "2018" note: "129(2): 394–414。用 1993–2013 年 S&P 500 ETF 数据，发现开盘头半小时（从前一天收盘算起）的收益能预测收盘前最后半小时的收益。" - id: pbo title: "The probability of backtest overfitting" url: "https://doi.org/10.21314/JCF.2016.322" collect: "doi-10-21314-jcf-2016-322" site: "Journal of Computational Finance" author: "David H. Bailey, Jonathan M. Borwein, Marcos López de Prado, Qiji Jim Zhu" date: "2017" note: "20(4): 39–69，2016-09-19 在线发表。" - id: gm title: "Bid, ask and transaction prices in a specialist market with heterogeneously informed traders" url: "https://doi.org/10.1016/0304-405X(85)90044-3" site: "Journal of Financial Economics" author: "Lawrence R. Glosten, Paul R. Milgrom" date: "1985" note: "14(1): 71–100。" - id: guotai title: "国泰基金管理有限公司关于纳斯达克100交易型开放式指数证券投资基金二级市场交易价格溢价风险提示及临时停牌公告" url: "https://www.sse.com.cn/disclosure/fund/announcement/c/new/2026-05-26/513100_20260526_UFZX.pdf" collect: "sse-disclosure-fund-announcement-c-new-2026-05-2" site: "上海证券交易所" date: "2026-05-26" note: "公告写明“本基金已于2024年11月25日起暂停申购业务”，并于 2026-05-26 开市起停牌至 10:30。" - id: halt title: "纳指ETF国泰将于10月15日开市起至当日10:30停牌" url: "https://k.sina.cn/article_5952915705_162d248f906703qnzu.html" collect: "sina-5952915705-162d248f906703qnzu-html" site: "新浪财经" date: "2026-10-14" - id: qdii title: "纳指 ETF 溢价率对比：159509、159941、513100（2026-09）" url: "https://www.meigumap.com/qdii" collect: "meigumap-qdii" site: "美股导航" note: "2026-09-14 收盘溢价：513100 为 10.47%，513110 为 6.99%，159509 为 22.97%。截至 2026-09-11，纳指 100 类 QDII 基金 0 只正常申购、30 只限购、11 只暂停申购。" --- 纳斯达克 100 指数由美国纳斯达克交易所市值最大的 100 家非金融公司组成，苹果、微软、英伟达都在里面。国内的人想买它，最方便的办法是在 A 股账户里买一只“纳指 ETF”。这样的基金国内有十几只，最早的一只是国泰基金的 513100，2013 年 5 月在上海证券交易所上市，场内简称“纳指ETF国泰”，现在规模一百八十多亿元[^ths]。它历史最长，我平时看的也是它。 2026 年 6 月 23 日晚上，纳斯达克 100 指数跌了 3.3%。第二天早上我打开 513100，以为它会跟着跌 3% 多。结果开盘只跌了 0.9%，然后一路往上走，收盘时已经比开盘涨了 1.6%。 它跌得比指数少，还往回涨，这一天并不是孤例。我翻了这两年的行情，纳指隔夜大跌之后，它第二天开盘之后往回涨的情况反复出现；而上午走得强的日子，下午好像也更容易接着涨。 这像是一个利差：国内的纳指 ETF 和它跟踪的指数之间，有一段没对齐的价格。可它是真的，还是几次巧合留下的印象？如果是真的，它有多大，普通人能不能拿到？本文用两年的公开行情，先拿历史最长的 513100 把这个现象从头到尾查一遍，最后再看国内其他纳指 ETF 是不是也一样。 --- ## 一、国内的纳指 ETF 与国外的纳指 ETF ### 两种纳指 ETF 先把对象说清楚。**ETF** 是在交易所上市的基金，像股票一样随时买卖。它背后是一篮子股票，这篮股票按收盘价算值多少钱，摊到每一份基金上，叫**净值**。 跟踪纳斯达克 100 的 ETF 有两类。国外最有名的是美国上市的 QQQ，它和篮子里的股票在同一个交易所、同一段时间交易。国内的是 513100 这样的 QDII ETF：基金公司用外汇额度去买美股，基金份额在上海交易所卖给国内投资者。 两者最大的差别是时间。把一天里发生的事画在同一根北京时间轴上：
从前一天收盘到第二天收盘的 24 小时 北京时间轴上，美股在 A 股收盘后才开盘，美股收盘到 A 股集合竞价之间隔着五个多小时，昨晚的涨跌在 9:15 到 9:25 的集合竞价里一次性进入 513100 的开盘价。 北京时间 · 一个夏令时交易日 纳斯达克 100（美股常规交易） 513100（上交所） 纳指期货 NQ 21:3004:00 前一天 15:00 收盘 集合竞价 9:15–9:25 上午下午 午休13:00–15:00 05:00–06:00 休市 昨晚的涨跌，在集合竞价里一次性进价格 15:00 21:00 03:00 09:00 15:00
图 1 · 美股在 A 股收盘之后才开盘，昨晚的信息要等到第二天 9:15 的集合竞价才进入 513100 的价格
QQQ 交易的时候，它的篮子也在交易，价格随时能对上。513100 不是这样：从前一天 15:00 收盘到第二天 9:30 开盘，美股完整地交易了一轮，513100 的价格却冻结着。它的净值按美股收盘价计算，美股收盘时北京已经是凌晨四点（夏令时），这份净值要到当天晚上才公布，所以白天交易的时候，大家只能按昨晚的收盘价自己估算它值多少。 ### 价格和净值 价格比净值高出的部分叫**溢价**。QQQ 最近两个多月每天的溢价都在 −0.04% 到 +0.06% 之间[^qqq]，几乎就是零。我用每天的收盘价，除以对应昨晚美股收盘的那份净值[^sina-nav]，算了一下 513100：开头那天，它收盘时比净值贵了 9.6%。 所以本文说的现象只发生在国内的纳指 ETF 上。另外，513100 这类跨境 ETF 可以当天买、当天卖（T+0），后面的操作都依赖这一点。 ### 国内能买的纳指 ETF 513100 不是唯一的选择。国内上市的纳指 100 ETF 有十几只[^qdii]，成交比较活跃的是下面十只，上交所和深交所各五只（价格和成交额来自 Yahoo Finance[^yahoo]，净值来自新浪财经[^sina-nav]）。它们跟踪的是同一个指数，规则也一样：T+0，暂停或限制申购，溢价都不低。
国内成交较活跃的十只纳指 100 ETF（2026 年 10 月 16 日收盘）
代码基金公司价格价位 bp成交 亿元溢价
513100国泰2.3564.23.817.5%
513110华泰柏瑞2.5553.92.011.0%
513300华夏2.8103.63.712.7%
513390博时2.4974.01.610.9%
513870富国2.1454.71.112.3%
159941广发1.7385.810.015.8%
159632华安2.5413.92.811.5%
159660汇添富2.4674.11.412.6%
159501嘉实2.2074.51.217.1%
159696易方达2.1684.60.916.1%

513 开头的在上交所，159 开头的在深交所。价格单位是元；“价位 bp”是一个最小价位（0.001 元）占价格的比例；“成交”是最近 60 个交易日的日均成交额；溢价 = 收盘价 ÷ 前一日净值 − 1。

表 1 · 十只基金跟踪同一个指数，差别在价格、成交量和溢价
本文先用 513100 把问题从头查到尾，原因有两个：它上市最早，数据最长；它的成交额在上交所的几只里最大，挂单容易成交。深交所的 159941 成交更大，价格也更低，一个最小价位占的比例反而更高，这一点在算成本时会用到。其他九只的结果放在第八节。 时差是实打实的。**那“美股晚上涨了，第二天早上买进去就能吃到”这件事，是真的吗？** ## 二、隔夜的部分：一个错觉 ### 原因：集合竞价 答案在图 1 里那段很短的强调色：9:15 到 9:25 的**集合竞价**[^sse]。这十分钟里，所有人把买单和卖单报上去，交易所先不成交，到 9:25 再按“能成交最多”的那个价格一次性撮合，得出开盘价[^sse-rules]。 昨晚纳指涨了 2%，每个参与集合竞价的人都看得到，开盘价直接就跳了上去。9:30 我们能买到的，已经是“涨过之后”的价格。 ### 数据：跳空跟着纳指走，开盘之后就不跟了 我取了 2024 年 10 月到 2026 年 10 月共 482 个交易日的 513100 和纳斯达克 100 行情[^yahoo]，按前一晚纳指的涨跌分成四组，看两件事：开盘相对前一天收盘跳了多少（跳空），以及开盘之后到收盘又走了多少。
按前一晚纳指涨跌分组：开盘跳空和开盘之后的涨跌 482 个交易日按前一晚纳斯达克 100 的涨跌分成四组，513100 开盘跳空和纳指方向一致、幅度约四分之三，开盘之后到收盘的涨跌很小，纳指大涨之后反而略跌。 513100 · 2024-10 至 2026-10 · 482 个交易日 -2% -1% +1% +2% 0 −1.93% −1.49% +0.26% 纳指隔夜 < −1%78 天 −0.43% −0.23% +0.04% −1% ~ 0130 天 +0.45% +0.33% +0.04% 0 ~ +1%182 天 +1.86% +1.39% −0.05% 纳指隔夜 > +1%92 天 纳指隔夜 开盘跳空 开盘 → 收盘
图 2 · 开盘跳空跟着纳指走，开盘之后就不跟了：纳指涨超 1% 的第二天，开盘买入到收盘平均 −0.05%
开盘跳空和前一晚纳指涨跌的相关系数是 0.74。开盘之后就是另一回事了：纳指涨超 1% 的第二天，开盘买入、收盘卖出平均是 −0.05%，赚钱的日子只有 43%。“早上买吃昨晚”是一个错觉，隔夜的信息在开盘那一刻就用完了。 但图里有两处对不上：跳空只有纳指涨跌的四分之三左右；纳指大跌之后，513100 开盘之后反而平均涨了 0.26%，69% 的日子收红。开头那一天正是这样。**错觉之外，好像还剩下点什么。** ## 三、日内的部分：上午强，下午接着强 ### 现象：中午就能看出来 如果国内价格没有一次跟足纳指，那到了中午，就能看出它和纳指之间差了多少。A 股 11:30 到 13:00 午休，这一个半小时正好用来比较：上午 513100 自己走了多少，和昨晚纳指比是强是弱（比如纳指跌了 2%，它上午只跌了 0.5%，就算“相对强势”）。 我的做法是：每天 11:30 算出“上午涨跌减去纳指隔夜涨跌”，和此前所有交易日比，排在前 20% 的就算信号日，13:00 买入、15:00 卖出。门槛只用当天之前的数据定，不偷看未来；也没有调任何参数。 ### 判断是否真实：先找对照 判断这个现象是不是真的，关键是和什么比。这两年纳指在涨，如果随便哪天下午买进去都有六成能赚，信号日赚得多也不稀奇。所以先算基线：所有交易日 13:00 买、15:00 卖。
513100 · 13:00 买入、15:00 卖出 · 2024-12 至 2026-10
选哪些日子天数下午上涨平均（bp）扣成本后（bp）
所有交易日（基线）44251.8%+8.2+1.6
上午相对纳指最强的 20%9866.3%+23.8+17.2
只看 ETF 上午涨幅最大的 20%9466.0%+19.5+12.9

“上涨”指 15:00 价格高于 13:00 价格，持平算作没涨。第二、三行的信号都只用当天之前的数据定门槛，前 40 个交易日用来热身，所以从 2024 年 12 月算起。

表 2 · 随便哪天下午买，只有一半能赚；上午强的日子下午更容易涨，而且不看纳指也一样
下午的基线只有 52%，平均 8 个基点（1 个基点是 0.01%），而信号日的上涨比例是 66%，平均 24 个基点。这个差别也不太像运气：从这两年的下午里随机挑 98 天，挑 12 次（大致相当于我试过的指标和门槛的组合数）取最好的一次，上涨比例达到 66% 的概率也不到 1%。分开看 2025 年和 2026 年、换用新浪的分钟数据重算，结论都一样。 表里的第三行还说明了另一件事：**完全不看纳指，只看 513100 上午自己涨了多少，效果几乎一样。** 上午强的日子下午接着强，海外市场早有记录，叫日内动量：用 S&P 500 ETF 二十年的数据，开盘头半小时的涨跌就能预测收盘前最后半小时[^gao]。 需要提醒的是，这个检验是我看过行情之后才设计的，用的也是同一段数据。在同一段数据上反复挑选，回测结果会系统性地偏好看，这在量化里叫回测过拟合[^pbo]。所以更准确的结论是：这个现象在这两年里存在，而且不是随机挑日子能挑出来的，但它能不能延续，要看后面几节讲的原因还在不在。 现象存在。**那么这个利差到底有多大，能拿到手的又有多少？** ## 四、利差的大小 ### 第一层：每笔的毛收益 信号日下午平均涨 24 个基点，也就是 0.24%。一年大约有 54 个信号日。 ### 第二层：磨损 每做一笔，都要先付掉一些钱。我把能想到的磨损一项一项列出来，按两套假设算：一套是普通散户能拿到的条件，一套故意往坏里算。
513100 一买一卖的磨损（单位：bp）
项目怎么算标准悲观
佣金买卖各收一次；标准按万 1，悲观按万 2.52.05.0
印花税、过户费ETF 买卖不收00
买卖价差市价单买在卖一、卖在买一。标准按一来一回共吃一个价位，悲观按买卖各吃一个整价位5.611.2
冲击成本单笔几万元，远小于盘口挂单，忽略00
合计7.616.2

一个价位 = 0.001 元 ÷ 当天 13:00 的价格，两年里 513100 的价格从 1.3 元涨到 2.4 元，平均下来一个价位是 5.6 个基点，回测里按每天的实际价格算。很多券商的佣金有“最低 5 元”，单笔 1 万元时一边就是 5 个基点，要么单笔做到 5 万元以上，要么找免五的账户。

表 3 · 最大的一块磨损是买卖价差，它由 0.001 元的最小价位决定，和交易金额无关
最小价位这么粗，还带来一个现象：482 个下午里，有 10.6% 的下午 13:00 和 15:00 的价格一模一样，这些下午做了就是净亏磨损。 扣掉标准磨损，信号日每笔净赚 16.2 个基点，95% 置信区间是 5.4 到 27.0，下限在零以上。按悲观磨损只剩 7.6 个基点，区间是 −3.1 到 18.4，已经不能说它一定大于零了。按 13:00 成交、两年复合，标准磨损下是 17.0%，悲观磨损下是 7.6%。 ### 第三层：成交 可“按 13:00 的价格成交”是回测里的假设。实际下单时，为了不多付价差，常用**限价单**：挂一个价格，市场价格碰到了才成交。问题在于，下午一开盘就往上走的日子，没人愿意按我们挂的价格卖给我们；能成交的，恰恰是价格先往下探的日子。这叫**逆向选择**[^gm]。 我在每个信号日按 11:30 的收盘价挂一张买入限价单，13:00 到 13:30 之间价格碰到了就算成交：
按 11:30 收盘价挂买入限价单，13:00–13:30 内碰到即成交
占比下午胜率平均收益（bp）
信号日（98 天）
挂单成交66%60%+13.6
没有成交34%85%+49.6
其余日子（344 天）
挂单成交79%39%−3.2
没有成交21%75%+29.7

收益从挂单价（11:30 收盘价）算到 15:00，未扣磨损。60 分钟线只能看到 13:00–13:30 这半小时的最低价，所以“碰到即成交”是一个偏乐观的假设，排队靠后的单子实际未必能成交。

表 4 · 能成交的单子，偏偏是下午表现较差的那些；最好的日子，价格根本不回来
能成交的只有三分之二，而且是差的那三分之二：平均 13.6 个基点。限价单买入不付价差，只在卖出时吃半个价位，再扣佣金，每笔净赚 8.8 个基点；没成交的日子不算。按这种方式，两年复合只有 5.8%，比市价单还差。省下的价差，全被逆向选择吃掉了。 把三层合起来，513100 这两年的利差扣完磨损是这样的：
513100 信号日扣完磨损之后，2024-12 至 2026-10
做法每笔净收益两年复合折成每年
毛收益（不扣磨损）+23.8——
市价单，标准磨损+16.2+17.0%约 8.9%
市价单，悲观磨损+7.6+7.6%约 4.1%
11:30 价挂限价单+8.8+5.8%约 3.1%

每笔净收益单位是 bp。限价单一栏只算成交的 66%，没成交的日子不交易。“折成每年”只是把两年复合折算一下，资金一年只有五十多天在场内，其余时间闲着。

表 5 · 每笔 24 个基点的毛收益，扣完磨损剩 8 到 16 个
账面上每笔 24 个基点，扣完磨损最多剩 16 个，最少只剩 8 个左右。这是两年的平均，里面包括了 2026 年 7 月以后的那一段；单看那一段，扣完标准磨损每笔是亏的（第七节）。 ## 五、操作方法 ### 日内的做法 把前面的检验整理成步骤，就是下面这样： 1. **前一晚**：记下纳斯达克 100 的收盘涨跌（或者用早上看到的纳指期货隔夜涨跌代替）。 2. **11:30**：算出 513100 从前一天收盘到 11:30 的涨跌，减去纳指隔夜涨跌，得到“相对强弱”。 3. **比门槛**：把它和过去所有交易日的同一指标比，进入前 20% 才做，否则当天不动。 4. **13:00**：买入。限价单省钱但会错过最好的日子，市价单能成交但要多付价差，这是一个必须自己选的取舍。 5. **15:00 前**：卖出，不留到第二天。 用开头那一天，2026 年 6 月 24 日，把这五步走一遍：
按五个步骤走一遍 2026 年 6 月 24 日 前一晚纳指跌 3.29%，513100 到 11:30 只跌 0.32%，相对强弱 +2.97%，超过前 20% 的门槛 +0.61%，于是 13:00 以 2.170 元买入，15:00 前以 2.189 元卖出，下午涨 0.88%，扣掉约 0.07% 的磨损后净赚约 0.81%。 513100 · 2026 年 6 月 24 日，按步骤走一遍 ① 前一晚 纳指 100 收盘涨跌 −3.29% 也可以用早上看到的 纳指期货隔夜涨跌 ② 11:30 算强弱 513100 昨收 → 11:30 2.174 → 2.167 −0.32% 减去纳指 −3.29% = +2.97% ③ 比门槛 过去所有交易日的 前 20% 门槛 +0.61% +2.97% 超过：做 ④ 13:00 买入 午休结束，市价单 2.170 元 不做的日子 这一步就跳过 ⑤ 15:00 前卖出 收盘前市价卖出 2.189 元 不留到第二天 下午 +0.88% 下午 +88 个基点，扣掉一个价位和佣金约 6.6 个基点，这一笔净赚约 81 个基点。 这是做对了的一天。信号日里仍有三成多的下午是亏的，2026 年 7 月以来平均下来已经不赚。
图 3 · 整个流程只在 11:30 做一次判断：相对强弱进了前 20%，下午就买进、收盘前卖掉
这不是无风险套利，而是一个胜率比基线高的统计规律：信号日里仍有三成多的下午是亏的。这里以 513100 为例，换成其他纳指 ETF 步骤一样，选哪一只见第八节。 ### 真正的套利为什么做不了 教科书意义上的套利，是同时买便宜的、卖贵的，锁定价差。对 513100 来说，这个动作是：在场内卖出贵了 10% 的份额，同时按净值向基金公司**申购**新份额。基金公司正是靠这个机制让溢价存在不了多久，QQQ 的溢价几乎为零也是这个原因。 但 513100 从 2024 年 11 月 25 日起暂停申购[^guotai]。到 2026 年 9 月，国内 41 只纳指 100 类 QDII 基金，没有一只正常开放申购，30 只限购，11 只暂停[^qdii]。这扇门对所有人都关着，普通人更没有机会。 退而求其次，还有一个思路：同样跟踪纳指的国内 ETF，溢价并不一样。2026 年 9 月 14 日收盘，513100 溢价 10.47%，513110 只有 6.99%[^qdii]。卖出溢价高的、换成溢价低的，持有的纳指仓位不变，等两者的溢价靠拢就能赚到差价。不过两只基金的溢价也可能越拉越开，这个做法我没有用数据验证过。 不管哪种做法，钱都来自同一个地方。**下午多涨出来的那 24 个基点，到底是从哪来的？** ## 六、利差的来源 ### 溢价被放开了 有了溢价这个概念，就可以把 513100 下午的涨幅拆开：一部分是它背后的纳指在这两个小时里涨了多少，这可以用同一时段的纳指期货来代替；剩下的是 513100 比它的标的多涨的部分，也就是溢价在扩大。期货是约定未来按某个价格买卖指数的合约，几乎全天 24 小时交易（图 1 最下面一行），北京白天也一直在动。
下午涨幅的拆分：纳指期货贡献多少，ETF 自己多涨多少 把 13:00 到 15:00 的 513100 涨幅拆成同一时段纳指期货的涨幅和 ETF 比期货多涨的部分。全部交易日平均 8.5 个基点，其中期货 1.3；信号日平均 24.1 个基点，其中期货只有 5.1，19.1 是 ETF 比期货多涨的。 13:00 → 15:00 平均涨幅（基点） 全部交易日407 天 8.5 期货 1.3ETF 比期货多涨 7.2 上午相对强势前 20%90 天 24.1 期货 5.1ETF 比期货多涨 19.1
图 4 · 信号日下午多出来的收益，大约五分之四不是纳指涨出来的，而是 513100 相对它的标的多涨出来的
被信号选出来的日子，下午平均 24.1 个基点，期货只贡献了 5.1，剩下 19.1 个基点都是 513100 相对标的多涨出来的。这里用期货代替日内净值，忽略了汇率在两个小时里的小幅变动，所以这个拆分是近似的。但结论很清楚：**这个利差主要不是纳指的信息慢慢传到国内，而是 513100 自己的溢价在日内有惯性。** 溢价之所以能有惯性，是因为申购暂停之后，它只由场内买卖双方决定，没有套利盘把它往回拉。看一下这两年溢价的走势：
513100 每月平均溢价，2024-01 至 2026-10 513100 的场内价格相对净值的月均溢价：2024 年在 1% 到 3% 之间，2024 年 11 月 25 日暂停申购后抬升，2026 年持续走高，10 月月均 16.3%。 513100 月均溢价 = 收盘价 ÷ 前一日净值 − 1 0% 5% 10% 15% 2024 2025 2026 2024-11-25 起暂停申购 月均回落到 0.4% 2026 年 7 月起信号失灵 16.3%
图 5 · 暂停申购之后，溢价就只剩下场内买卖这一个出口：它可以涨到 16%，也可以像 2025 年夏天那样跌回 0
暂停申购之前，溢价在 1% 到 3% 之间晃。之后它就有了自己的行情：2025 年 1 月月均 6.6%，到夏天又跌回 0.4%，2025 年秋天重新抬头，2026 年一路涨到 10 月的 16.3%。基金公司多次发公告提示溢价风险，并在开盘后临时停牌[^guotai][^halt]。 这也解释了第二节留下的两个疑问。纳指大跌的早上，513100 只跌四分之三，开盘之后还往回涨；纳指大涨的早上，它只涨四分之三，开盘之后还往回落。场内有人在跌的时候接、涨的时候卖，溢价在这两种日子里朝相反方向变化（早上这段时间期货本身的回吐也会贡献一部分，我没有单独拆）。至于这些人是谁、为什么这么做，数据回答不了，“国内投资者在低位追买”只是一种推断。 原因清楚了，就能反过来问：**哪些变化会让这个利差消失？** ## 七、需要关注的变化 ### 溢价太高时，信号已经在变弱 如果利差来自溢价的日内惯性，那么溢价本身的状态，应该会影响它。把信号日按前一天的溢价高低分组，再按时间段分组：
信号日与全部日子的下午表现，按溢价高低和时间段分开
全部日子信号日
按前一天的溢价
低于 3%56% · +10.53077% · +24.2
3% 到 7%54% · +11.04065% · +27.9
7% 以上46% · +2.72857% · +17.5
按时间段
2024-12 至 2025-0651% · +9.93269% · +32.0
2025-07 至 2025-1251% · +5.62564% · +14.8
2026-01 至 2026-0657% · +12.12483% · +40.0
2026-07 至 2026-1046% · +3.21741% · −1.3

每格是“下午上涨的比例 · 平均收益（bp，未扣成本）”。信号日是上午相对纳指最强的 20%。每组只有二三十天，单看一格的波动很大，要看的是方向。

表 6 · 溢价越高，下午越难涨，信号也越弱；最近三个多月，信号日的表现已经不如随便哪天
溢价低于 7% 的时候，信号日下午有六七成上涨；溢价到了 7% 以上，连全部日子的下午都只有 46% 上涨，信号日也降到 57%。按时间看，2026 年上半年还是最好的一段，从 7 月开始，信号日的表现反而不如随便哪天：这 17 天扣掉标准磨损，平均每笔亏 7.8 个基点。每组只有二三十天，这个变化还不能说是定论，但方向是一致的。 为什么溢价高了反而不灵？我的推断是两点。一是溢价越高，基金公司越可能停牌：2026 年 5 月以来多次“开市起停牌至 10:30”[^guotai][^halt]，上午只剩一个小时，“上午强弱”这个指标本身就变了味。二是溢价太高时，追高的人会犹豫，溢价的惯性变成了往回落的压力。 ### 要盯住的几件事 所以，这个利差不是一个可以长期放着不管的规律，它依赖几个条件同时成立。要继续用它，得盯住下面这些变化： 1. **申购是否恢复。** 外汇局发放新的 QDII 额度、基金公司公告恢复申购，套利盘就会进场，溢价会被压回净值附近，溢价的日内惯性也就没了。这是最直接的终结信号。 2. **溢价的水平。** 从表 6 看，溢价在 7% 以下时信号最有效；溢价太高或者突然塌回 0（2025 年夏天就发生过），都要重新评估。 3. **停牌公告。** 开盘停牌会直接破坏“上午强弱”的计算。 4. **价格和最小价位。** 交易成本里最大的一块是一个最小价位，价格越低，一个价位占的比例越大，成本越高。 ## 八、其他纳指 ETF 前面的结论全是用 513100 算的。表 1 里另外九只跟踪同一个指数，申购也都关着，**它们身上有没有同样的现象？哪一只更值得做？** 我用同样的数据来源、同样的信号（11:30 的相对强弱，滚动取前 20%），把十只全部算了一遍。先看现象本身：
十只纳指 ETF 的下午表现，2024-10 至 2026-10
代码全部下午信号日期货 bp7 月以来信号日
51310052% · +8.266% · +23.85.341% · −1.3
51311056% · +10.170% · +27.85.639% · −0.4
51330054% · +9.071% · +29.64.344% · −5.4
51339052% · +9.867% · +32.35.838% · +7.4
51387055% · +9.475% · +29.36.456% · +11.6
15994153% · +8.372% · +26.84.257% · +8.3
15963254% · +8.269% · +23.45.953% · +11.4
15966055% · +8.871% · +32.76.463% · +16.9
15950155% · +7.569% · +22.05.753% · +8.9
15969654% · +7.273% · +25.55.859% · +9.6

“全部下午”和“信号日”两列是“下午上涨的比例 · 平均收益（bp，未扣成本）”。“期货 bp”是信号日同一时段纳指期货的平均涨幅。“7 月以来”指 2026 年 7 月至 10 月。每只的信号日有 93 到 100 天，其中 7 月以来 16 到 21 天。十只的开盘跳空和纳指隔夜涨跌的相关系数都在 0.74 到 0.80 之间；随机挑同样多的日子，凑出这么高胜率的概率都不到千分之一。

表 7 · 十只基金都有“上午强、下午接着强”；最近三个多月，有四只先失灵了
先看整体。十只基金的下午基线都在 52% 到 56% 之间，信号日都在 66% 到 75% 之间，信号日下午涨幅里期货都只占 4 到 6 个基点。也就是说，第二节到第六节的结论，换成任何一只都成立：隔夜部分是错觉，日内部分是真的，钱主要来自溢价自己的惯性。513100 在十只里还算偏弱的，胜率最低。 现象都在。**可扣掉磨损之后，还剩下利差吗？** 按第四节的三种做法，把十只的净收益也算出来：
十只纳指 ETF 扣完磨损之后的信号日净收益（bp / 笔）
代码市价单折成每年悲观磨损限价单7 月以来
513100+16.28.9%+7.6+8.8−7.8
513110+20.811.6%+12.9*+7.2−6.4
513300+23.112.3%+15.7*−1.7−11.1
513390+25.314.2%+17.3*+14.1+1.3
513870+21.411.6%+12.5*+10.6+4.7
159941+17.39.7%+6.9−2.4+0.3
159632+16.49.2%+8.4−1.9+5.3
159660+25.714.7%+17.6*+17.7+10.7
159501+14.07.7%+5.0+6.7+2.1
159696+17.59.1%+8.4+7.0+2.7

“市价单”按标准磨损（佣金万 1、一来一回一个价位），“折成每年”是它两年复合的年化；“悲观磨损”是佣金万 2.5、买卖各一个价位，带 * 的五只 95% 置信区间下限仍在零以上；“限价单”按 11:30 价格挂单、价格跌穿才算成交；“7 月以来”是 2026 年 7 月至 10 月按标准磨损的市价单。价位都按每天的实际价格算。

表 8 · 两年整体看，扣完磨损还有利差；但最近三个多月，十只平均下来已经接近零
两年整体看，答案是有，但不厚： - **标准磨损、市价单**：十只每笔净赚 14 到 26 个基点，95% 置信区间的下限全部在零以上，折成每年 8% 到 15%。 - **悲观磨损**：只剩 5 到 18 个基点，只有一半基金的区间下限还在零以上。513100、159941 这类一个价位占比高的，磨损翻倍之后就说不清了。 - **限价单**：−2 到 18 个基点，有三只是负的。逆向选择对每一只都成立，挂单省下的价差不够补。 最近就不一样了。2026 年 7 月以来，标准磨损下十只平均每笔只剩 0.2 个基点，悲观磨损下是 −7.3，限价单是 −19.0；没有一只的置信区间能排除零。**按最近三个多月的数据，扣完磨损之后已经没有利差空间。** 再看胜率。2026 年 7 月以来，513100、513110、513390、513300 这四只的信号日胜率掉到四成上下，跟 513100 一样失灵了；另外六只还维持在五到六成，但平均收益也只剩 8 到 17 个基点，比之前的二三十个基点小了一截，扣掉磨损就是表 8 最后一列的样子。每只只有十几二十天，排名今天这样，下个月可能就变了，我不建议按这一列去挑“最好的那只”。 真要选，看的是表 1 里那些不会随运气变的东西： 1. **一个价位占多少。** 513300 价格最高，一个价位 3.6 个基点；159941 价格最低，要 5.8 个基点。这是磨损里最大的一块，每一笔都要付，表 8 里 159941 的毛收益不低，净收益却排在后面，就是这个原因。 2. **成交额。** 159941 日均成交 10 亿元，挂单最容易成交；159696、513870 只有 1 亿元左右，一笔大一点的单子自己就会把价格推开。 3. **溢价。** 溢价越高，越接近表 6 里信号变弱的区间，停牌的可能也越大。2026 年 10 月 16 日，513100 和 159501 的溢价都在 17% 以上，513110、513390 在 11% 左右。 第五节最后提到的换仓思路，在这里也有了更多可选的对象：十只基金的溢价从 11% 到 17.5%，相差 6 个多百分点。 ## 九、小结 回到开头那一天：纳指跌了 3.3%，513100 开盘只跌 0.9%，之后还涨回 1.6%。它说明的不是“昨晚的涨跌可以第二天再吃”，而是这只基金的价格里，除了纳指，还有一个会自己动的溢价。 这条问题链可以这样串起来： 1. **国内还是国外？** 只发生在国内的 QDII ETF 上。美国的 QQQ 和篮子同时交易，可以随时申购赎回，溢价几乎为零。 2. **是真的还是错觉？** “早上买吃昨晚”是错觉，集合竞价已经把隔夜的涨跌写进了开盘价；“上午强、下午接着强”在这两年里是真的，下午基线 52%，信号日 66%。 3. **利差有多大？** 513100 信号日每笔毛收益约 24 个基点。磨损里最大的是买卖价差（一个价位约 5.6 个基点），再加佣金约 2 个基点，没有印花税。扣完之后，市价单每笔净赚 16 个基点，一年约 9%；磨损往坏里算剩 8 个基点，一年约 4%；挂限价单因为逆向选择，只剩一年约 3%。 4. **怎么操作？** 11:30 算相对强弱，进入前 20% 就 13:00 买、15:00 前卖。真正的套利需要申购，而申购关着。 5. **从哪来？** 信号日下午 24 个基点里约 19 个是溢价扩张。申购暂停，让溢价有了自己的行情。 6. **什么时候会消失？** 申购恢复、溢价过高或塌回 0、频繁停牌，都会让它失效。2026 年 7 月以来，信号已经不如随便哪天。 7. **只有 513100 吗？** 国内另外九只纳指 ETF 都有同样的现象，信号日胜率 66% 到 75%，扣完标准磨损每笔净赚 14 到 26 个基点。选哪一只，看一个价位的成本、成交额和溢价，而不是最近谁赚得多。 所以结论是：**这两年里，扣掉所有磨损之后利差确实存在，每笔十几个基点，一年个位数到十几个百分点，前提是用市价单、佣金够低。但它很薄，磨损翻倍就剩一半，挂单还会被逆向选择吃掉；而 2026 年 7 月以来，十只基金扣完磨损后平均每笔约等于零。按现在的数据，这个利差已经没有可做的空间了，要等溢价回落或者信号重新变强再说。** 下面是算下午基线的最小代码。只要有一份每天 13:00 和 15:00 价格的表，就能检查任何一个“下午策略”的胜率该和什么比： ```python import csv # 每行：date, p1300, p1500 rows = list(csv.DictReader(open("afternoon.csv"))) ret = [float(r["p1500"]) / float(r["p1300"]) - 1 for r in rows] up = sum(r > 0 for r in ret) / len(ret) flat = sum(r == 0 for r in ret) / len(ret) mean_bp = sum(ret) / len(ret) * 1e4 print(f"{len(ret)} 个下午：上涨 {up:.1%}，持平 {flat:.1%}，" f"平均 {mean_bp:+.1f} bp，扣 7.6 bp 磨损后 {mean_bp - 7.6:+.1f} bp") ``` 最后说明一句：本文只讨论数据和回测方法，不构成任何投资建议。 ## 参考资料