纳指ETF的时差利差分析

纳斯达克 100 指数由美国纳斯达克交易所市值最大的 100 家非金融公司组成，苹果、微软、英伟达都在里面。国内的人想买它，最方便的办法是在 A 股账户里买一只“纳指 ETF”。这样的基金国内有十几只，最早的一只是国泰基金的 513100，2013 年 5 月在上海证券交易所上市，场内简称“纳指ETF国泰”，现在规模一百八十多亿元¹。它历史最长，我平时看的也是它。

2026 年 6 月 23 日晚上，纳斯达克 100 指数跌了 3.3%。第二天早上我打开 513100，以为它会跟着跌 3% 多。结果开盘只跌了 0.9%，然后一路往上走，收盘时已经比开盘涨了 1.6%。

它跌得比指数少，还往回涨，这一天并不是孤例。我翻了这两年的行情，纳指隔夜大跌之后，它第二天开盘之后往回涨的情况反复出现；而上午走得强的日子，下午好像也更容易接着涨。

这像是一个利差：国内的纳指 ETF 和它跟踪的指数之间，有一段没对齐的价格。可它是真的，还是几次巧合留下的印象？如果是真的，它有多大，普通人能不能拿到？本文用两年的公开行情，先拿历史最长的 513100 把这个现象从头到尾查一遍，最后再看国内其他纳指 ETF 是不是也一样。

一、国内的纳指 ETF 与国外的纳指 ETF

两种纳指 ETF

先把对象说清楚。ETF 是在交易所上市的基金，像股票一样随时买卖。它背后是一篮子股票，这篮股票按收盘价算值多少钱，摊到每一份基金上，叫净值。

跟踪纳斯达克 100 的 ETF 有两类。国外最有名的是美国上市的 QQQ，它和篮子里的股票在同一个交易所、同一段时间交易。国内的是 513100 这样的 QDII ETF：基金公司用外汇额度去买美股，基金份额在上海交易所卖给国内投资者。

两者最大的差别是时间。把一天里发生的事画在同一根北京时间轴上：

QQQ 交易的时候，它的篮子也在交易，价格随时能对上。513100 不是这样：从前一天 15:00 收盘到第二天 9:30 开盘，美股完整地交易了一轮，513100 的价格却冻结着。它的净值按美股收盘价计算，美股收盘时北京已经是凌晨四点（夏令时），这份净值要到当天晚上才公布，所以白天交易的时候，大家只能按昨晚的收盘价自己估算它值多少。

价格和净值

价格比净值高出的部分叫溢价。QQQ 最近两个多月每天的溢价都在 −0.04% 到 +0.06% 之间²，几乎就是零。我用每天的收盘价，除以对应昨晚美股收盘的那份净值³，算了一下 513100：开头那天，它收盘时比净值贵了 9.6%。

所以本文说的现象只发生在国内的纳指 ETF 上。另外，513100 这类跨境 ETF 可以当天买、当天卖（T+0），后面的操作都依赖这一点。

国内能买的纳指 ETF

513100 不是唯一的选择。国内上市的纳指 100 ETF 有十几只⁴，成交比较活跃的是下面十只，上交所和深交所各五只（价格和成交额来自 Yahoo Finance⁵，净值来自新浪财经³）。它们跟踪的是同一个指数，规则也一样：T+0，暂停或限制申购，溢价都不低。

本文先用 513100 把问题从头查到尾，原因有两个：它上市最早，数据最长；它的成交额在上交所的几只里最大，挂单容易成交。深交所的 159941 成交更大，价格也更低，一个最小价位占的比例反而更高，这一点在算成本时会用到。其他九只的结果放在第八节。

时差是实打实的。那“美股晚上涨了，第二天早上买进去就能吃到”这件事，是真的吗？

二、隔夜的部分：一个错觉

原因：集合竞价

答案在图 1 里那段很短的强调色：9:15 到 9:25 的集合竞价⁶。这十分钟里，所有人把买单和卖单报上去，交易所先不成交，到 9:25 再按“能成交最多”的那个价格一次性撮合，得出开盘价⁷。

昨晚纳指涨了 2%，每个参与集合竞价的人都看得到，开盘价直接就跳了上去。9:30 我们能买到的，已经是“涨过之后”的价格。

数据：跳空跟着纳指走，开盘之后就不跟了

我取了 2024 年 10 月到 2026 年 10 月共 482 个交易日的 513100 和纳斯达克 100 行情⁵，按前一晚纳指的涨跌分成四组，看两件事：开盘相对前一天收盘跳了多少（跳空），以及开盘之后到收盘又走了多少。

开盘跳空和前一晚纳指涨跌的相关系数是 0.74。开盘之后就是另一回事了：纳指涨超 1% 的第二天，开盘买入、收盘卖出平均是 −0.05%，赚钱的日子只有 43%。“早上买吃昨晚”是一个错觉，隔夜的信息在开盘那一刻就用完了。

但图里有两处对不上：跳空只有纳指涨跌的四分之三左右；纳指大跌之后，513100 开盘之后反而平均涨了 0.26%，69% 的日子收红。开头那一天正是这样。错觉之外，好像还剩下点什么。

三、日内的部分：上午强，下午接着强

现象：中午就能看出来

如果国内价格没有一次跟足纳指，那到了中午，就能看出它和纳指之间差了多少。A 股 11:30 到 13:00 午休，这一个半小时正好用来比较：上午 513100 自己走了多少，和昨晚纳指比是强是弱（比如纳指跌了 2%，它上午只跌了 0.5%，就算“相对强势”）。

我的做法是：每天 11:30 算出“上午涨跌减去纳指隔夜涨跌”，和此前所有交易日比，排在前 20% 的就算信号日，13:00 买入、15:00 卖出。门槛只用当天之前的数据定，不偷看未来；也没有调任何参数。

判断是否真实：先找对照

判断这个现象是不是真的，关键是和什么比。这两年纳指在涨，如果随便哪天下午买进去都有六成能赚，信号日赚得多也不稀奇。所以先算基线：所有交易日 13:00 买、15:00 卖。

下午的基线只有 52%，平均 8 个基点（1 个基点是 0.01%），而信号日的上涨比例是 66%，平均 24 个基点。这个差别也不太像运气：从这两年的下午里随机挑 98 天，挑 12 次（大致相当于我试过的指标和门槛的组合数）取最好的一次，上涨比例达到 66% 的概率也不到 1%。分开看 2025 年和 2026 年、换用新浪的分钟数据重算，结论都一样。

表里的第三行还说明了另一件事：完全不看纳指，只看 513100 上午自己涨了多少，效果几乎一样。 上午强的日子下午接着强，海外市场早有记录，叫日内动量：用 S&P 500 ETF 二十年的数据，开盘头半小时的涨跌就能预测收盘前最后半小时⁸。

需要提醒的是，这个检验是我看过行情之后才设计的，用的也是同一段数据。在同一段数据上反复挑选，回测结果会系统性地偏好看，这在量化里叫回测过拟合⁹。所以更准确的结论是：这个现象在这两年里存在，而且不是随机挑日子能挑出来的，但它能不能延续，要看后面几节讲的原因还在不在。

现象存在。那么这个利差到底有多大，能拿到手的又有多少？

四、利差的大小

第一层：每笔的毛收益

信号日下午平均涨 24 个基点，也就是 0.24%。一年大约有 54 个信号日。

第二层：磨损

每做一笔，都要先付掉一些钱。我把能想到的磨损一项一项列出来，按两套假设算：一套是普通散户能拿到的条件，一套故意往坏里算。

最小价位这么粗，还带来一个现象：482 个下午里，有 10.6% 的下午 13:00 和 15:00 的价格一模一样，这些下午做了就是净亏磨损。

扣掉标准磨损，信号日每笔净赚 16.2 个基点，95% 置信区间是 5.4 到 27.0，下限在零以上。按悲观磨损只剩 7.6 个基点，区间是 −3.1 到 18.4，已经不能说它一定大于零了。按 13:00 成交、两年复合，标准磨损下是 17.0%，悲观磨损下是 7.6%。

第三层：成交

可“按 13:00 的价格成交”是回测里的假设。实际下单时，为了不多付价差，常用限价单：挂一个价格，市场价格碰到了才成交。问题在于，下午一开盘就往上走的日子，没人愿意按我们挂的价格卖给我们；能成交的，恰恰是价格先往下探的日子。这叫逆向选择¹⁰。

我在每个信号日按 11:30 的收盘价挂一张买入限价单，13:00 到 13:30 之间价格碰到了就算成交：

能成交的只有三分之二，而且是差的那三分之二：平均 13.6 个基点。限价单买入不付价差，只在卖出时吃半个价位，再扣佣金，每笔净赚 8.8 个基点；没成交的日子不算。按这种方式，两年复合只有 5.8%，比市价单还差。省下的价差，全被逆向选择吃掉了。

把三层合起来，513100 这两年的利差扣完磨损是这样的：

账面上每笔 24 个基点，扣完磨损最多剩 16 个，最少只剩 8 个左右。这是两年的平均，里面包括了 2026 年 7 月以后的那一段；单看那一段，扣完标准磨损每笔是亏的（第七节）。

五、操作方法

日内的做法

把前面的检验整理成步骤，就是下面这样：

1. 前一晚：记下纳斯达克 100 的收盘涨跌（或者用早上看到的纳指期货隔夜涨跌代替）。
2. 11:30：算出 513100 从前一天收盘到 11:30 的涨跌，减去纳指隔夜涨跌，得到“相对强弱”。
3. 比门槛：把它和过去所有交易日的同一指标比，进入前 20% 才做，否则当天不动。
4. 13:00：买入。限价单省钱但会错过最好的日子，市价单能成交但要多付价差，这是一个必须自己选的取舍。
5. 15:00 前：卖出，不留到第二天。

用开头那一天，2026 年 6 月 24 日，把这五步走一遍：

这不是无风险套利，而是一个胜率比基线高的统计规律：信号日里仍有三成多的下午是亏的。这里以 513100 为例，换成其他纳指 ETF 步骤一样，选哪一只见第八节。

真正的套利为什么做不了

教科书意义上的套利，是同时买便宜的、卖贵的，锁定价差。对 513100 来说，这个动作是：在场内卖出贵了 10% 的份额，同时按净值向基金公司申购新份额。基金公司正是靠这个机制让溢价存在不了多久，QQQ 的溢价几乎为零也是这个原因。

但 513100 从 2024 年 11 月 25 日起暂停申购¹¹。到 2026 年 9 月，国内 41 只纳指 100 类 QDII 基金，没有一只正常开放申购，30 只限购，11 只暂停⁴。这扇门对所有人都关着，普通人更没有机会。

退而求其次，还有一个思路：同样跟踪纳指的国内 ETF，溢价并不一样。2026 年 9 月 14 日收盘，513100 溢价 10.47%，513110 只有 6.99%⁴。卖出溢价高的、换成溢价低的，持有的纳指仓位不变，等两者的溢价靠拢就能赚到差价。不过两只基金的溢价也可能越拉越开，这个做法我没有用数据验证过。

不管哪种做法，钱都来自同一个地方。下午多涨出来的那 24 个基点，到底是从哪来的？

六、利差的来源

溢价被放开了

有了溢价这个概念，就可以把 513100 下午的涨幅拆开：一部分是它背后的纳指在这两个小时里涨了多少，这可以用同一时段的纳指期货来代替；剩下的是 513100 比它的标的多涨的部分，也就是溢价在扩大。期货是约定未来按某个价格买卖指数的合约，几乎全天 24 小时交易（图 1 最下面一行），北京白天也一直在动。

被信号选出来的日子，下午平均 24.1 个基点，期货只贡献了 5.1，剩下 19.1 个基点都是 513100 相对标的多涨出来的。这里用期货代替日内净值，忽略了汇率在两个小时里的小幅变动，所以这个拆分是近似的。但结论很清楚：这个利差主要不是纳指的信息慢慢传到国内，而是 513100 自己的溢价在日内有惯性。

溢价之所以能有惯性，是因为申购暂停之后，它只由场内买卖双方决定，没有套利盘把它往回拉。看一下这两年溢价的走势：

暂停申购之前，溢价在 1% 到 3% 之间晃。之后它就有了自己的行情：2025 年 1 月月均 6.6%，到夏天又跌回 0.4%，2025 年秋天重新抬头，2026 年一路涨到 10 月的 16.3%。基金公司多次发公告提示溢价风险，并在开盘后临时停牌¹¹¹²。

这也解释了第二节留下的两个疑问。纳指大跌的早上，513100 只跌四分之三，开盘之后还往回涨；纳指大涨的早上，它只涨四分之三，开盘之后还往回落。场内有人在跌的时候接、涨的时候卖，溢价在这两种日子里朝相反方向变化（早上这段时间期货本身的回吐也会贡献一部分，我没有单独拆）。至于这些人是谁、为什么这么做，数据回答不了，“国内投资者在低位追买”只是一种推断。

原因清楚了，就能反过来问：哪些变化会让这个利差消失？

七、需要关注的变化

溢价太高时，信号已经在变弱

如果利差来自溢价的日内惯性，那么溢价本身的状态，应该会影响它。把信号日按前一天的溢价高低分组，再按时间段分组：

溢价低于 7% 的时候，信号日下午有六七成上涨；溢价到了 7% 以上，连全部日子的下午都只有 46% 上涨，信号日也降到 57%。按时间看，2026 年上半年还是最好的一段，从 7 月开始，信号日的表现反而不如随便哪天：这 17 天扣掉标准磨损，平均每笔亏 7.8 个基点。每组只有二三十天，这个变化还不能说是定论，但方向是一致的。

为什么溢价高了反而不灵？我的推断是两点。一是溢价越高，基金公司越可能停牌：2026 年 5 月以来多次“开市起停牌至 10:30”¹¹¹²，上午只剩一个小时，“上午强弱”这个指标本身就变了味。二是溢价太高时，追高的人会犹豫，溢价的惯性变成了往回落的压力。

要盯住的几件事

所以，这个利差不是一个可以长期放着不管的规律，它依赖几个条件同时成立。要继续用它，得盯住下面这些变化：

1. 申购是否恢复。 外汇局发放新的 QDII 额度、基金公司公告恢复申购，套利盘就会进场，溢价会被压回净值附近，溢价的日内惯性也就没了。这是最直接的终结信号。
2. 溢价的水平。 从表 6 看，溢价在 7% 以下时信号最有效；溢价太高或者突然塌回 0（2025 年夏天就发生过），都要重新评估。
3. 停牌公告。 开盘停牌会直接破坏“上午强弱”的计算。
4. 价格和最小价位。 交易成本里最大的一块是一个最小价位，价格越低，一个价位占的比例越大，成本越高。

八、其他纳指 ETF

前面的结论全是用 513100 算的。表 1 里另外九只跟踪同一个指数，申购也都关着，它们身上有没有同样的现象？哪一只更值得做？

我用同样的数据来源、同样的信号（11:30 的相对强弱，滚动取前 20%），把十只全部算了一遍。先看现象本身：

先看整体。十只基金的下午基线都在 52% 到 56% 之间，信号日都在 66% 到 75% 之间，信号日下午涨幅里期货都只占 4 到 6 个基点。也就是说，第二节到第六节的结论，换成任何一只都成立：隔夜部分是错觉，日内部分是真的，钱主要来自溢价自己的惯性。513100 在十只里还算偏弱的，胜率最低。

现象都在。可扣掉磨损之后，还剩下利差吗？ 按第四节的三种做法，把十只的净收益也算出来：

两年整体看，答案是有，但不厚：

• 标准磨损、市价单：十只每笔净赚 14 到 26 个基点，95% 置信区间的下限全部在零以上，折成每年 8% 到 15%。
• 悲观磨损：只剩 5 到 18 个基点，只有一半基金的区间下限还在零以上。513100、159941 这类一个价位占比高的，磨损翻倍之后就说不清了。
• 限价单：−2 到 18 个基点，有三只是负的。逆向选择对每一只都成立，挂单省下的价差不够补。

最近就不一样了。2026 年 7 月以来，标准磨损下十只平均每笔只剩 0.2 个基点，悲观磨损下是 −7.3，限价单是 −19.0；没有一只的置信区间能排除零。按最近三个多月的数据，扣完磨损之后已经没有利差空间。

再看胜率。2026 年 7 月以来，513100、513110、513390、513300 这四只的信号日胜率掉到四成上下，跟 513100 一样失灵了；另外六只还维持在五到六成，但平均收益也只剩 8 到 17 个基点，比之前的二三十个基点小了一截，扣掉磨损就是表 8 最后一列的样子。每只只有十几二十天，排名今天这样，下个月可能就变了，我不建议按这一列去挑“最好的那只”。

真要选，看的是表 1 里那些不会随运气变的东西：

1. 一个价位占多少。 513300 价格最高，一个价位 3.6 个基点；159941 价格最低，要 5.8 个基点。这是磨损里最大的一块，每一笔都要付，表 8 里 159941 的毛收益不低，净收益却排在后面，就是这个原因。
2. 成交额。 159941 日均成交 10 亿元，挂单最容易成交；159696、513870 只有 1 亿元左右，一笔大一点的单子自己就会把价格推开。
3. 溢价。 溢价越高，越接近表 6 里信号变弱的区间，停牌的可能也越大。2026 年 10 月 16 日，513100 和 159501 的溢价都在 17% 以上，513110、513390 在 11% 左右。

第五节最后提到的换仓思路，在这里也有了更多可选的对象：十只基金的溢价从 11% 到 17.5%，相差 6 个多百分点。

九、小结

回到开头那一天：纳指跌了 3.3%，513100 开盘只跌 0.9%，之后还涨回 1.6%。它说明的不是“昨晚的涨跌可以第二天再吃”，而是这只基金的价格里，除了纳指，还有一个会自己动的溢价。

这条问题链可以这样串起来：

1. 国内还是国外？ 只发生在国内的 QDII ETF 上。美国的 QQQ 和篮子同时交易，可以随时申购赎回，溢价几乎为零。
2. 是真的还是错觉？ “早上买吃昨晚”是错觉，集合竞价已经把隔夜的涨跌写进了开盘价；“上午强、下午接着强”在这两年里是真的，下午基线 52%，信号日 66%。
3. 利差有多大？ 513100 信号日每笔毛收益约 24 个基点。磨损里最大的是买卖价差（一个价位约 5.6 个基点），再加佣金约 2 个基点，没有印花税。扣完之后，市价单每笔净赚 16 个基点，一年约 9%；磨损往坏里算剩 8 个基点，一年约 4%；挂限价单因为逆向选择，只剩一年约 3%。
4. 怎么操作？ 11:30 算相对强弱，进入前 20% 就 13:00 买、15:00 前卖。真正的套利需要申购，而申购关着。
5. 从哪来？ 信号日下午 24 个基点里约 19 个是溢价扩张。申购暂停，让溢价有了自己的行情。
6. 什么时候会消失？ 申购恢复、溢价过高或塌回 0、频繁停牌，都会让它失效。2026 年 7 月以来，信号已经不如随便哪天。
7. 只有 513100 吗？ 国内另外九只纳指 ETF 都有同样的现象，信号日胜率 66% 到 75%，扣完标准磨损每笔净赚 14 到 26 个基点。选哪一只，看一个价位的成本、成交额和溢价，而不是最近谁赚得多。

所以结论是：这两年里，扣掉所有磨损之后利差确实存在，每笔十几个基点，一年个位数到十几个百分点，前提是用市价单、佣金够低。但它很薄，磨损翻倍就剩一半，挂单还会被逆向选择吃掉；而 2026 年 7 月以来，十只基金扣完磨损后平均每笔约等于零。按现在的数据，这个利差已经没有可做的空间了，要等溢价回落或者信号重新变强再说。

下面是算下午基线的最小代码。只要有一份每天 13:00 和 15:00 价格的表，就能检查任何一个“下午策略”的胜率该和什么比：

import csv

# 每行：date, p1300, p1500
rows = list(csv.DictReader(open("afternoon.csv")))
ret = [float(r["p1500"]) / float(r["p1300"]) - 1 for r in rows]

up = sum(r > 0 for r in ret) / len(ret)
flat = sum(r == 0 for r in ret) / len(ret)
mean_bp = sum(ret) / len(ret) * 1e4
print(f"{len(ret)} 个下午：上涨 {up:.1%}，持平 {flat:.1%}，"
      f"平均 {mean_bp:+.1f} bp，扣 7.6 bp 磨损后 {mean_bp - 7.6:+.1f} bp")

最后说明一句：本文只讨论数据和回测方法，不构成任何投资建议。

参考资料