納指ETF的時差利差分析

納斯達克 100 指數由美國納斯達克交易所市值最大的 100 家非金融公司組成，蘋果、微軟、英偉達都在裡面。國內的人想買它，最方便的辦法是在 A 股賬戶裡買一隻“納指 ETF”。這樣的基金國內有十幾只，最早的一隻是國泰基金的 513100，2013 年 5 月在上海證券交易所上市，場內簡稱“納指ETF國泰”，現在規模一百八十多億元¹。它歷史最長，我平時看的也是它。

2026 年 6 月 23 日晚上，納斯達克 100 指數跌了 3.3%。第二天早上我開啟 513100，以為它會跟著跌 3% 多。結果開盤只跌了 0.9%，然後一路往上走，收盤時已經比開盤漲了 1.6%。

它跌得比指數少，還往回漲，這一天並不是孤例。我翻了這兩年的行情，納指隔夜大跌之後，它第二天開盤之後往回漲的情況反覆出現；而上午走得強的日子，下午好像也更容易接著漲。

這像是一個利差：國內的納指 ETF 和它跟蹤的指數之間，有一段沒對齊的價格。可它是真的，還是幾次巧合留下的印象？如果是真的，它有多大，普通人能不能拿到？本文用兩年的公開行情，先拿歷史最長的 513100 把這個現象從頭到尾查一遍，最後再看國內其他納指 ETF 是不是也一樣。

一、國內的納指 ETF 與國外的納指 ETF

兩種納指 ETF

先把物件說清楚。ETF 是在交易所上市的基金，像股票一樣隨時買賣。它背後是一籃子股票，這籃股票按收盤價算值多少錢，攤到每一份基金上，叫淨值。

跟蹤納斯達克 100 的 ETF 有兩類。國外最有名的是美國上市的 QQQ，它和籃子裡的股票在同一個交易所、同一段時間交易。國內的是 513100 這樣的 QDII ETF：基金公司用外匯額度去買美股，基金份額在上海交易所賣給國內投資者。

兩者最大的差別是時間。把一天裡發生的事畫在同一根北京時間軸上：

QQQ 交易的時候，它的籃子也在交易，價格隨時能對上。513100 不是這樣：從前一天 15:00 收盤到第二天 9:30 開盤，美股完整地交易了一輪，513100 的價格卻凍結著。它的淨值按美股收盤價計算，美股收盤時北京已經是凌晨四點（夏令時），這份淨值要到當天晚上才公佈，所以白天交易的時候，大家只能按昨晚的收盤價自己估算它值多少。

價格和淨值

價格比淨值高出的部分叫溢價。QQQ 最近兩個多月每天的溢價都在 −0.04% 到 +0.06% 之間²，幾乎就是零。我用每天的收盤價，除以對應昨晚美股收盤的那份淨值³，算了一下 513100：開頭那天，它收盤時比淨值貴了 9.6%。

所以本文說的現象只發生在國內的納指 ETF 上。另外，513100 這類跨境 ETF 可以當天買、當天賣（T+0），後面的操作都依賴這一點。

國內能買的納指 ETF

513100 不是唯一的選擇。國內上市的納指 100 ETF 有十幾只⁴，成交比較活躍的是下面十隻，上交所和深交所各五隻（價格和成交額來自 Yahoo Finance⁵，淨值來自新浪財經³）。它們跟蹤的是同一個指數，規則也一樣：T+0，暫停或限制申購，溢價都不低。

本文先用 513100 把問題從頭查到尾，原因有兩個：它上市最早，資料最長；它的成交額在上交所的幾隻裡最大，掛單容易成交。深交所的 159941 成交更大，價格也更低，一個最小价位佔的比例反而更高，這一點在算成本時會用到。其他九隻的結果放在第八節。

時差是實打實的。那“美股晚上漲了，第二天早上買進去就能吃到”這件事，是真的嗎？

二、隔夜的部分：一個錯覺

原因：集合競價

答案在圖 1 裡那段很短的強調色：9:15 到 9:25 的集合競價⁶。這十分鐘裡，所有人把買單和賣單報上去，交易所先不成交，到 9:25 再按“能成交最多”的那個價格一次性撮合，得出開盤價⁷。

昨晚納指漲了 2%，每個參與集合競價的人都看得到，開盤價直接就跳了上去。9:30 我們能買到的，已經是“漲過之後”的價格。

資料：跳空跟著納指走，開盤之後就不跟了

我取了 2024 年 10 月到 2026 年 10 月共 482 個交易日的 513100 和納斯達克 100 行情⁵，按前一晚納指的漲跌分成四組，看兩件事：開盤相對前一天收盤跳了多少（跳空），以及開盤之後到收盤又走了多少。

開盤跳空和前一晚納指漲跌的相關係數是 0.74。開盤之後就是另一回事了：納指漲超 1% 的第二天，開盤買入、收盤賣出平均是 −0.05%，賺錢的日子只有 43%。“早上買吃昨晚”是一個錯覺，隔夜的資訊在開盤那一刻就用完了。

但圖裡有兩處對不上：跳空只有納指漲跌的四分之三左右；納指大跌之後，513100 開盤之後反而平均漲了 0.26%，69% 的日子收紅。開頭那一天正是這樣。錯覺之外，好像還剩下點什麼。

三、日內的部分：上午強，下午接著強

現象：中午就能看出來

如果國內價格沒有一次跟足納指，那到了中午，就能看出它和納指之間差了多少。A 股 11:30 到 13:00 午休，這一個半小時正好用來比較：上午 513100 自己走了多少，和昨晚納指比是強是弱（比如納指跌了 2%，它上午只跌了 0.5%，就算“相對強勢”）。

我的做法是：每天 11:30 算出“上午漲跌減去納指隔夜漲跌”，和此前所有交易日比，排在前 20% 的就算訊號日，13:00 買入、15:00 賣出。門檻只用當天之前的資料定，不偷看未來；也沒有調任何引數。

判斷是否真實：先找對照

判斷這個現象是不是真的，關鍵是和什麼比。這兩年納指在漲，如果隨便哪天下午買進去都有六成能賺，訊號日賺得多也不稀奇。所以先算基線：所有交易日 13:00 買、15:00 賣。

下午的基線只有 52%，平均 8 個基點（1 個基點是 0.01%），而訊號日的上漲比例是 66%，平均 24 個基點。這個差別也不太像運氣：從這兩年的下午裡隨機挑 98 天，挑 12 次（大致相當於我試過的指標和門檻的組合數）取最好的一次，上漲比例達到 66% 的機率也不到 1%。分開看 2025 年和 2026 年、換用新浪的分鐘資料重算，結論都一樣。

表裡的第三行還說明了另一件事：完全不看納指，只看 513100 上午自己漲了多少，效果幾乎一樣。 上午強的日子下午接著強，海外市場早有記錄，叫日內動量：用 S&P 500 ETF 二十年的資料，開盤頭半小時的漲跌就能預測收盤前最後半小時⁸。

需要提醒的是，這個檢驗是我看過行情之後才設計的，用的也是同一段資料。在同一段資料上反覆挑選，回測結果會系統性地偏好看，這在量化裡叫回測過擬合⁹。所以更準確的結論是：這個現象在這兩年裡存在，而且不是隨機挑日子能挑出來的，但它能不能延續，要看後面幾節講的原因還在不在。

現象存在。那麼這個利差到底有多大，能拿到手的又有多少？

四、利差的大小

第一層：每筆的毛收益

訊號日下午平均漲 24 個基點，也就是 0.24%。一年大約有 54 個訊號日。

第二層：磨損

每做一筆，都要先付掉一些錢。我把能想到的磨損一項一項列出來，按兩套假設算：一套是普通散戶能拿到的條件，一套故意往壞裡算。

最小价位這麼粗，還帶來一個現象：482 個下午裡，有 10.6% 的下午 13:00 和 15:00 的價格一模一樣，這些下午做了就是淨虧磨損。

扣掉標準磨損，訊號日每筆淨賺 16.2 個基點，95% 置信區間是 5.4 到 27.0，下限在零以上。按悲觀磨損只剩 7.6 個基點，區間是 −3.1 到 18.4，已經不能說它一定大於零了。按 13:00 成交、兩年複合，標準磨損下是 17.0%，悲觀磨損下是 7.6%。

第三層：成交

可“按 13:00 的價格成交”是回測裡的假設。實際下單時，為了不多付價差，常用限價單：掛一個價格，市場價格碰到了才成交。問題在於，下午一開盤就往上走的日子，沒人願意按我們掛的價格賣給我們；能成交的，恰恰是價格先往下探的日子。這叫逆向選擇¹⁰。

我在每個訊號日按 11:30 的收盤價掛一張買入限價單，13:00 到 13:30 之間價格碰到了就算成交：

能成交的只有三分之二，而且是差的那三分之二：平均 13.6 個基點。限價單買入不付價差，只在賣出時吃半個價位，再扣佣金，每筆淨賺 8.8 個基點；沒成交的日子不算。按這種方式，兩年複合只有 5.8%，比市價單還差。省下的價差，全被逆向選擇吃掉了。

把三層合起來，513100 這兩年的利差扣完磨損是這樣的：

賬面上每筆 24 個基點，扣完磨損最多剩 16 個，最少只剩 8 個左右。這是兩年的平均，裡面包括了 2026 年 7 月以後的那一段；單看那一段，扣完標準磨損每筆是虧的（第七節）。

五、操作方法

日內的做法

把前面的檢驗整理成步驟，就是下面這樣：

1. 前一晚：記下納斯達克 100 的收盤漲跌（或者用早上看到的納指期貨隔夜漲跌代替）。
2. 11:30：算出 513100 從前一天收盤到 11:30 的漲跌，減去納指隔夜漲跌，得到“相對強弱”。
3. 比門檻：把它和過去所有交易日的同一指標比，進入前 20% 才做，否則當天不動。
4. 13:00：買入。限價單省錢但會錯過最好的日子，市價單能成交但要多付價差，這是一個必須自己選的取捨。
5. 15:00 前：賣出，不留到第二天。

用開頭那一天，2026 年 6 月 24 日，把這五步走一遍：

這不是無風險套利，而是一個勝率比基線高的統計規律：訊號日裡仍有三成多的下午是虧的。這裡以 513100 為例，換成其他納指 ETF 步驟一樣，選哪一隻見第八節。

真正的套利為什麼做不了

教科書意義上的套利，是同時買便宜的、賣貴的，鎖定價差。對 513100 來說，這個動作是：在場內賣出貴了 10% 的份額，同時按淨值向基金公司申購新份額。基金公司正是靠這個機制讓溢價存在不了多久，QQQ 的溢價幾乎為零也是這個原因。

但 513100 從 2024 年 11 月 25 日起暫停申購¹¹。到 2026 年 9 月，國內 41 只納指 100 類 QDII 基金，沒有一隻正常開放申購，30 只限購，11 只暫停⁴。這扇門對所有人都關著，普通人更沒有機會。

退而求其次，還有一個思路：同樣跟蹤納指的國內 ETF，溢價並不一樣。2026 年 9 月 14 日收盤，513100 溢價 10.47%，513110 只有 6.99%⁴。賣出溢價高的、換成溢價低的，持有的納指倉位不變，等兩者的溢價靠攏就能賺到差價。不過兩隻基金的溢價也可能越拉越開，這個做法我沒有用資料驗證過。

不管哪種做法，錢都來自同一個地方。下午多漲出來的那 24 個基點，到底是從哪來的？

六、利差的來源

溢價被放開了

有了溢價這個概念，就可以把 513100 下午的漲幅拆開：一部分是它背後的納指在這兩個小時裡漲了多少，這可以用同一時段的納指期貨來代替；剩下的是 513100 比它的標的多漲的部分，也就是溢價在擴大。期貨是約定未來按某個價格買賣指數的合約，幾乎全天 24 小時交易（圖 1 最下面一行），北京白天也一直在動。

被訊號選出來的日子，下午平均 24.1 個基點，期貨只貢獻了 5.1，剩下 19.1 個基點都是 513100 相對標的多漲出來的。這裡用期貨代替日內淨值，忽略了匯率在兩個小時裡的小幅變動，所以這個拆分是近似的。但結論很清楚：這個利差主要不是納指的資訊慢慢傳到國內，而是 513100 自己的溢價在日內有慣性。

溢價之所以能有慣性，是因為申購暫停之後，它只由場內買賣雙方決定，沒有套利盤把它往回拉。看一下這兩年溢價的走勢：

暫停申購之前，溢價在 1% 到 3% 之間晃。之後它就有了自己的行情：2025 年 1 月月均 6.6%，到夏天又跌回 0.4%，2025 年秋天重新抬頭，2026 年一路漲到 10 月的 16.3%。基金公司多次發公告提示溢價風險，並在開盤後臨時停牌¹¹¹²。

這也解釋了第二節留下的兩個疑問。納指大跌的早上，513100 只跌四分之三，開盤之後還往回漲；納指大漲的早上，它只漲四分之三，開盤之後還往回落。場內有人在跌的時候接、漲的時候賣，溢價在這兩種日子裡朝相反方向變化（早上這段時間期貨本身的回吐也會貢獻一部分，我沒有單獨拆）。至於這些人是誰、為什麼這麼做，資料回答不了，“國內投資者在低位追買”只是一種推斷。

原因清楚了，就能反過來問：哪些變化會讓這個利差消失？

七、需要關注的變化

溢價太高時，訊號已經在變弱

如果利差來自溢價的日內慣性，那麼溢價本身的狀態，應該會影響它。把訊號日按前一天的溢價高低分組，再按時間段分組：

溢價低於 7% 的時候，訊號日下午有六七成上漲；溢價到了 7% 以上，連全部日子的下午都只有 46% 上漲，訊號日也降到 57%。按時間看，2026 年上半年還是最好的一段，從 7 月開始，訊號日的表現反而不如隨便哪天：這 17 天扣掉標準磨損，平均每筆虧 7.8 個基點。每組只有二三十天，這個變化還不能說是定論，但方向是一致的。

為什麼溢價高了反而不靈？我的推斷是兩點。一是溢價越高，基金公司越可能停牌：2026 年 5 月以來多次“開市起停牌至 10:30”¹¹¹²，上午只剩一個小時，“上午強弱”這個指標本身就變了味。二是溢價太高時，追高的人會猶豫，溢價的慣性變成了往回落的壓力。

要盯住的幾件事

所以，這個利差不是一個可以長期放著不管的規律，它依賴幾個條件同時成立。要繼續用它，得盯住下面這些變化：

1. 申購是否恢復。 外匯局發放新的 QDII 額度、基金公司公告恢復申購，套利盤就會進場，溢價會被壓回淨值附近，溢價的日內慣性也就沒了。這是最直接的終結訊號。
2. 溢價的水平。 從表 6 看，溢價在 7% 以下時訊號最有效；溢價太高或者突然塌回 0（2025 年夏天就發生過），都要重新評估。
3. 停牌公告。 開盤停牌會直接破壞“上午強弱”的計算。
4. 價格和最小价位。 交易成本里最大的一塊是一個最小价位，價格越低，一個價位佔的比例越大，成本越高。

八、其他納指 ETF

前面的結論全是用 513100 算的。表 1 裡另外九隻跟蹤同一個指數，申購也都關著，它們身上有沒有同樣的現象？哪一隻更值得做？

我用同樣的資料來源、同樣的訊號（11:30 的相對強弱，滾動取前 20%），把十隻全部算了一遍。先看現象本身：

先看整體。十隻基金的下午基線都在 52% 到 56% 之間，訊號日都在 66% 到 75% 之間，訊號日下午漲幅裡期貨都只佔 4 到 6 個基點。也就是說，第二節到第六節的結論，換成任何一隻都成立：隔夜部分是錯覺，日內部分是真的，錢主要來自溢價自己的慣性。513100 在十隻裡還算偏弱的，勝率最低。

現象都在。可扣掉磨損之後，還剩下利差嗎？ 按第四節的三種做法，把十隻的淨收益也算出來：

兩年整體看，答案是有，但不厚：

• 標準磨損、市價單：十隻每筆淨賺 14 到 26 個基點，95% 置信區間的下限全部在零以上，折成每年 8% 到 15%。
• 悲觀磨損：只剩 5 到 18 個基點，只有一半基金的區間下限還在零以上。513100、159941 這類一個價位佔比高的，磨損翻倍之後就說不清了。
• 限價單：−2 到 18 個基點，有三隻是負的。逆向選擇對每一隻都成立，掛單省下的價差不夠補。

最近就不一樣了。2026 年 7 月以來，標準磨損下十隻平均每筆只剩 0.2 個基點，悲觀磨損下是 −7.3，限價單是 −19.0；沒有一隻的置信區間能排除零。按最近三個多月的資料，扣完磨損之後已經沒有利差空間。

再看勝率。2026 年 7 月以來，513100、513110、513390、513300 這四隻的訊號日勝率掉到四成上下，跟 513100 一樣失靈了；另外六隻還維持在五到六成，但平均收益也只剩 8 到 17 個基點，比之前的二三十個基點小了一截，扣掉磨損就是表 8 最後一列的樣子。每隻只有十幾二十天，排名今天這樣，下個月可能就變了，我不建議按這一列去挑“最好的那隻”。

真要選，看的是表 1 裡那些不會隨運氣變的東西：

1. 一個價位佔多少。 513300 價格最高，一個價位 3.6 個基點；159941 價格最低，要 5.8 個基點。這是磨損裡最大的一塊，每一筆都要付，表 8 裡 159941 的毛收益不低，淨收益卻排在後面，就是這個原因。
2. 成交額。 159941 日均成交 10 億元，掛單最容易成交；159696、513870 只有 1 億元左右，一筆大一點的單子自己就會把價格推開。
3. 溢價。 溢價越高，越接近表 6 裡訊號變弱的區間，停牌的可能也越大。2026 年 10 月 16 日，513100 和 159501 的溢價都在 17% 以上，513110、513390 在 11% 左右。

第五節最後提到的換倉思路，在這裡也有了更多可選的物件：十隻基金的溢價從 11% 到 17.5%，相差 6 個多百分點。

九、小結

回到開頭那一天：納指跌了 3.3%，513100 開盤只跌 0.9%，之後還漲回 1.6%。它說明的不是“昨晚的漲跌可以第二天再吃”，而是這隻基金的價格裡，除了納指，還有一個會自己動的溢價。

這條問題鏈可以這樣串起來：

1. 國內還是國外？ 只發生在國內的 QDII ETF 上。美國的 QQQ 和籃子同時交易，可以隨時申購贖回，溢價幾乎為零。
2. 是真的還是錯覺？ “早上買吃昨晚”是錯覺，集合競價已經把隔夜的漲跌寫進了開盤價；“上午強、下午接著強”在這兩年裡是真的，下午基線 52%，訊號日 66%。
3. 利差有多大？ 513100 訊號日每筆毛收益約 24 個基點。磨損裡最大的是買賣價差（一個價位約 5.6 個基點），再加佣金約 2 個基點，沒有印花稅。扣完之後，市價單每筆淨賺 16 個基點，一年約 9%；磨損往壞裡算剩 8 個基點，一年約 4%；掛限價單因為逆向選擇，只剩一年約 3%。
4. 怎麼操作？ 11:30 算相對強弱，進入前 20% 就 13:00 買、15:00 前賣。真正的套利需要申購，而申購關著。
5. 從哪來？ 訊號日下午 24 個基點裡約 19 個是溢價擴張。申購暫停，讓溢價有了自己的行情。
6. 什麼時候會消失？ 申購恢復、溢價過高或塌回 0、頻繁停牌，都會讓它失效。2026 年 7 月以來，訊號已經不如隨便哪天。
7. 只有 513100 嗎？ 國內另外九隻納指 ETF 都有同樣的現象，訊號日勝率 66% 到 75%，扣完標準磨損每筆淨賺 14 到 26 個基點。選哪一隻，看一個價位的成本、成交額和溢價，而不是最近誰賺得多。

所以結論是：這兩年裡，扣掉所有磨損之後利差確實存在，每筆十幾個基點，一年個位數到十幾個百分點，前提是用市價單、佣金夠低。但它很薄，磨損翻倍就剩一半，掛單還會被逆向選擇吃掉；而 2026 年 7 月以來，十隻基金扣完磨損後平均每筆約等於零。按現在的資料，這個利差已經沒有可做的空間了，要等溢價回落或者訊號重新變強再說。

下面是算下午基線的最小程式碼。只要有一份每天 13:00 和 15:00 價格的表，就能檢查任何一個“下午策略”的勝率該和什麼比：

import csv

# 每行：date, p1300, p1500
rows = list(csv.DictReader(open("afternoon.csv")))
ret = [float(r["p1500"]) / float(r["p1300"]) - 1 for r in rows]

up = sum(r > 0 for r in ret) / len(ret)
flat = sum(r == 0 for r in ret) / len(ret)
mean_bp = sum(ret) / len(ret) * 1e4
print(f"{len(ret)} 个下午：上涨 {up:.1%}，持平 {flat:.1%}，"
      f"平均 {mean_bp:+.1f} bp，扣 7.6 bp 磨损后 {mean_bp - 7.6:+.1f} bp")

最後說明一句：本文只討論資料和回測方法，不構成任何投資建議。

參考資料